郑州大学教授、中原发展研究院特聘教授 李燕燕 系列读书笔记：
世界是轮回的（十四）
最近一段关于双轨制来由的讨论一时兴起，双轨制可以说是突破计划经济的一种探索，双轨制是一种权宜之计，渐进式改革的体现。从莫干山下来，经历了价格闯关、88年的通货膨胀、94年亚洲金融危机、软着陆……等等，等等。经过四十年的改革开放，今天的人们似乎更加关注要素市场的改革，诸如劳动力、土地、资本、技术等，因为当年讨论商品价格的双轨制，其买卖由市场决定已成为共识。市场的本质是套利，通过供需的博弈来压缩套利空间，实现均衡价格。双轨制则是因体制原因割裂成了体制内和体制外两种价格，所谓的改革就是消除因体制造成的套利、寻租行为。要素市场之所以比产品市场的改革更艰难一些，一是各种要素本身价格的评估，比如产权等；二是各种要素背后的交易市场的分割，比如土地的一二级市场、城乡市场等。然而，实际上我们真正面临的最难啃的市场则是金融市场。就本质上而言，金融市场较之商品市场和要素市场更能够体现“一价定律”。“一价定律”是所有市场运行的根基，只是因为金融资产在产品同质性和转移方便性等方面具有商品无法比拟的优势，更容易实现套利。“一价定律”在金融资产上表现的更加充分。然而，恰恰是这个最能体现“一价定律”的金融市场实现“一价”何等其难。回顾一下中国的金融改革，真正做到了小心翼翼，步步为营，始终处于机构与监管者之间动态博弈中。金融市场包括货币市场和资本市场，人们熟知的有股票市场、债券市场、外汇市场、同业市场、信贷市场等等，其中任何一个市场的设计和构成已经相当复杂，况且金融可以疏远实体但一定不能脱离实体，虚拟和实体错综复杂、盘根错节地交织在一起。比如股票市场的审批制，推出的科创板的注册制可谓是“一轨制”在刀锋上的试验；再比如人们诟病的“脱实向虚”，影子银行的兴起和膨胀，可以说影子银行是金融市场双轨制最直接且集中表现；再比如债券市场，地方政府经济增长的锦标赛表现账面的是债务的锦标赛，冒似优质资产却无收益率的信用累积，带来的后果只能是资产端的展期挂账，负债端赌的是财政兜底刚兑。等到财政不得不甩袍袱的那一天的到来，控制连环爆雷恐为时已晚。因为金融市场与商品市场、要素市场有很大的不同，其特殊性在于局部即整体。
双轨制是一种过渡形式，它或许只是将改革的阻力、成本和风险推延和摊销，但最终要达到市场的“一价定律”。当年价格闯关引发的大动荡，用了将近十年的治理，才使经济软着陆。今天我们面临的是金融市场双轨制累积的多重系统性风险，比三十年前单纯的商品价格闯关难度之大可想而知。从金融去杠杆，金融严监管，到金融供给侧改革，本质上都是金融并轨，是体制内外，监管内外，表内外，非标和标的双轨资产模式的并轨。国家把防范系统性金融风险作为三大攻坚战之一，已充分认识到了金融资产价格闯关的难度以及可能带来的严重后果。2014年的43号文，2017年的资管新规，2019年的投资条例规定，监管者可谓用心至极。因为金融市场的双轨制改革能否闯过去，影响之大、影响之远，怎么说都不为过，需要大智慧。
李燕燕写于2019年7月26日
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